重庆百货:政策、整合双重红利,破茧成蝶值得期待

事件:

近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

观点:

1.区域红利下的外延布局错落有致。

公司与新世纪(002280)重组后212.13亿的销售规模占据了当地约70%的市场份额,处于绝对龙头地位。而成渝经济区包括四川15个地市和重庆31个区县,面积20.6万平方公里。覆盖公司市区主力门店所在的渝中、江北、沙坪坝、九龙坡、南岸等核心地段以及二、三级商圈潜力门店所在的合川、永川、江津、铜梁、梁平、丰都、垫江等地区。区域振兴规划以及收入分配体制改革的双重红利使得人均收入相对较低的重庆居民消费提升的边际效益更为明显,作为重庆地区的商业领航,公司也将无疑分享区域红利下的消费红利。春节期间重庆地区扣除餐饮后的百货批发零售额同比增10%,与公司店水平基本一致;1月重百利润增长40%,所有业态销售增长20%,超市同店能够达到25-26%。从竞争格局看,基于重庆特殊的山城地形,四大商圈基本呈现区位割据的竞争态势,王府井(600859)、太平洋(601099)百货等区域连锁百货的规模尚不足对公司形成威胁。

从公司的外延步伐来看,百货业态11年目前的储备项目只有李家沱商场一家,面积为1万平米,物业性质是租赁,依旧定位于大众百货,预计10月份开业;另外年销售6-7个亿的解放碑重百大楼9层以办公区的改建,将增加经营面积约2万多平米,主要用于餐饮等配套项目,预计今年5月份左右开始。12年约有3-4家百货开业,其中彭州和梁平项目面积均在2万平左右,物业均为自有。超市业态维持每年20-30家的外延速度(重百超市和新世纪超市各占一半),以3000平米左右的社区超市为主。超市业态的竞争程度明显高于百货,永辉目前是公司最大的竞争对手,虽然其平均5000平米以上的单店体量与重百及新世纪社区超市定位略有差异,但无论是从与永辉半年内扭亏的培育期差距还是从单店平均1.5万的平效水平差距来看,其仅有的规模壁垒一定程度上被竞争对手的生鲜集客核心竞争力所攻破。从年报披露的彭水、仁怀、香港路店三家超市的规模趋势来看,公司未来有望通过提高二三级商圈超市单体面积来充分挖掘其多年积累的非食百货等品类的上游供应商资源先发优势,从而扩大单店辐射范围,增加其在相关区域的品牌影响力,形成价格弹性较高的超市业态对百货、家电业态的范围经济辐射。

2.模式转变、整合效应双轨并行引致复合业态盈利改善。

我们对公司观音桥商圈的门店调研适逢三八节下午,商圈及新世纪、重百门店的客流量可谓人山人海,远超过诸如西安、武汉、合肥等中西部城市。然而引发我们思考的是,如此高的客流量和大众品牌定位的重百、新世纪各业态为何仅获得了不到15%的毛利率水平,远低于行业平均4个点左右,这一方面取决当地相对较弱的消费能力和区位特点引致的单店辐射范围瓶颈,公司现有门店的平均客单价仅为200元;另一方面,与之前和新世纪正面竞争的规模损耗有较大关系。

公司与新世纪整合后竞争的减少和扣点谈判能力的提升将形成未来毛利率对业绩弹性贡献的主要亮点。此外,新重百的毛利率提升途径除了外部的整合效应外,其百货、超市业态也通过内部主动的采购经营模式调整形成内外兼修的合力。一方面对于重复率较高的品牌实行总部收回采购权的统签制,目前公司的统签制涉及上千个品牌;其他的重点品牌则实行统管制,但同时适度放宽店长的采购自主权,从而实现收放自如的整体机制;另一方面,公司初步试水了服装、黄金铂金等品类的自营,超市生鲜品类也加大了基地直采的力度。然而以尚熙店为破冰的部分门店中高端化结构调整对毛利率协同效应的削弱,将使得新重百的整体毛利率水平呈现循序渐进的上升态势,我们预计每年提升0.3-0.4个百分点左右,11-13年的毛利率水平分别为15.3%、15.7%和16%。

3.费用整合拐点值得期待。

从公司2010年的费用构成来看,销售费用中的人工成本占比为37.94%,位列第一;其次是租赁费用占比14.59%,水电费占比在12.47%,而折旧和装修待摊费用在6个多点。首先从人力成本压力来看,去年普通员工薪酬的平均涨幅在23%,重百目前的员工在8900人左右,与新世纪的合并将带来上万名人员的工资保险的规模经济;重庆地区目前租金费用平均30月每月,主城区达到50元以上,由于重百主城区的自有物业比例相对较高,目前租金成本压力相对缓和,但以临江店为代表的核心商圈门店由于物业到期,目前正经历较为尴尬和强势的续租谈判,未来陆续到期的门店数量占比较小,不会导致租金费用大幅的上升。

重百2011年的业绩考核指标为2.2亿元,在整体销售平稳增长,费率稳步下降的过程中,由于新世纪单店的品牌整合能力和盈利绩效均好于重百门店,协同效应的发挥将使得后者次新门店的扭亏及扭亏后业绩的大幅反转将一定程度上形成短期的业绩催化剂。重百目前的亏损门店仅有尚熙店、乐山店和泸州店,新世纪只有去年年初开业的南充商都店尚为亏损:尚熙店尚处于2000万以上的较大亏损额度,虽然公司要求门店三年扭亏,但由于开发商和供应商相关问题的拖延,品牌结构的调整将在3月份进行,后续中高端品牌的培育期压力仍将制约今明两年的业绩转向;乐山店10年亏损1000万元,今年将实现300万元以内的亏损;泸州店今年1-2月已经扭亏,全年有望达到基本的盈亏平衡。超市目前亏损的有20家店。超市的盈利周期大致为两年,12年3-4家百货的开始由于单体面积相对较小,整体亏损额度也将维持在千万级以内。此外,新重百到12年仍将享受15%的税收优惠,两江新区对税收的支撑将维持在15-20%区间范围内。

结论:

成渝经济区规划的扬帆起航将使得重百这一商业龙头有望分享区域经济红利下巨大的消费量能释放和消费升级空间,成为独具天时地利的“零售圣地”。而对于新世纪整合这把双刃剑,虽然整合目前仅在集团层面进行了人事调整,但未来协同效应对毛利率提升和费用压缩的锦上添花似乎更胜于其所面临的不确定性。我们预测公司11-13年EPS为1.81、2.41和3.35元,对应PE分别为24倍、18倍和13倍。综合考虑到公司整合后效应的逐步释放,给予6个月目标价50元,对应PE为27倍,处于行业平均水平,距当前价格仍有20%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。

风险提示:

公司面临着以下风险:与新世纪整合面临一定不确定性;超市业务面临永辉、外资等企业的强势竞争;商业外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。




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